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《投資者網》吳微

3月29日更新招股書，3月31日卻因財務數據過期IPO被中止——惠科股份有限公司（下稱“惠科股份”）的IPO信披操作，著實讓人看不懂。

惠科股份是一家主要從事LCD顯示面板及智能顯示終端產品研發、生產與銷售的企業，目前公司旗下有4條G8.6TFT-LCD 高世代產線。需要指出的是，雖然LCD技術較為成熟，目前仍有較大市場，但頭部企業均已在布局技術更先進的OLED產能，高端消費電子產品也普遍使用OLED顯示，面板大廠三星都已放棄LCD產能。

【資料圖】

隨著疫情的好轉，居家辦公需求減弱，2022年來PC、平板等消費電子產品的出貨量大幅下降；受此影響，京東方（000725.SZ）、深天馬（000050.SZ）等顯示面板龍頭企業的收入均出現了不同程度的下滑，在扣除非經常性損益后，這些企業也普遍為虧損狀態。

在可比公司扣非凈利潤普遍為負的情況下，惠科股份還能否滿足其所選擇的“最近一年凈利潤為正”的上市標準呢？而受市場周期影響，2022年來，A股主要面板企業的業績普遍低迷，以目前行業可比公司的情況來看，上市后，此前投資惠科股份的股東浮虧的概率也不小。

下游需求減弱、產品或被迭代，更面臨209.53億元子公司出資份額的回購義務，而惠科股份此時卻處于IPO中止狀態。當它再次更新財務數據，披露2022全年業績的時候，會帶來驚喜嗎？

市場面臨強競爭

顯示模塊無疑是半導體產品不可或缺的重要部件，目前主流的顯示技術路線主要有2種，傳統但技術路線成熟的LCD（液晶顯示）以及新興的OLED（有機發光二極管）。因基礎發光單元不同，新興的OLED技術在顯示清晰度以及屏幕可塑性方面均要優于LCD，因此雖然OLED還存在燒屏等技術問題，但并不影響OLED顯示成為目前主流消費電子品牌旗艦產品的標配，尤其是在手機領域。

我國已成為全球重要的顯示面板生產基地，涌現出了如京東方、深天馬等多家國資控制的行業巨頭。隨著面板產能的釋放，行業競爭明顯加劇，各家企業的整體毛利率也波動較大；韓國三星等海外面板企業就在激烈競爭中放棄了低毛利率的LCD面板產能，并布局毛利較高的OLED產線。

在2020年之前，隨著OLED技術逐漸成熟，各大企業產能與良品率都在緩慢提升，LCD的市場空間被逐漸壓縮，其市場總規模就由2017年最高的971億美元下降到了2019年的726億美元，降幅超過25%。LCD市場萎縮，惠科股份的收入也受到了影響。2019年，半導體顯示面板僅為惠科股份提供了37.45%的收入；其他62.55%的收入則由TV等顯示終端代工業務提供。

2020年爆發的疫情給了LCD行業喘息的機會，受疫情影響，居家辦公的需求釋放，PC、平板等消費電子的消費量與出貨量大幅上漲；同時，跨國物流也受到了一些影響，作為全球重要的消費電子生產基地以及疫情控制較好的國家，我國一度出現了“缺芯少屏”的情況。得益于此，京東方、深天馬等面板企業2021年的收入均出現了較大幅度的增長。

惠科股份也因此獲益，2020年半導體面板收入達到了113.37億元，較2019年相比增長了3倍多；到2021年，公司半導體面板收入更是達到了273.27億元，較2019年增長了7倍多。“缺芯少屏”的情況也大幅拉高了惠科股份的毛利率，其毛利率由2019年的3.72%上漲到了2021年的37.62%。受面板需求增長影響，惠科股份也由2019年虧損13.09億元增長到2021年盈利78.51億元。

不過，下游消費電子旺盛的需求并未持續多久，2022年PC出貨量下降了15%，智能手機出貨量下降了12%。受此影響，包括京東方、深天馬在內，面板企業2022年的收入均出現了不同程度的下降。惠科股份在最新版的招股書中，也稱“發行人2022年業績預計將大幅下滑”。

據了解，建設一條LCD或OLED產線的投資巨大，產線關停再重啟也需要巨大的投入；因此，下游需求減弱后，面板企業不可避免的陷入了價格戰之中，產品包括OLED、LCD的京東方，2022年上半年毛利率較2021年底相比就下降超過10個百分點，惠科股份的毛利率更是下降了近26個百分點，下降到12.16%。

在毛利率大幅下降之后，扣除非經常性損益，京東方2022年虧損了22.29億元，深天馬虧損了13.89億元。彩虹股份（000536.SZ）、華映科技（000536.SZ）、維信諾（002387.SZ）等其他體量較小的面板企業，2022年前三季度也出現了巨額虧損。

一定程度上，隨著前幾年大量面板產能的投產，目前全球面板行業存在一定的產能過剩，在此情況下，高端的OLED面板企業勢必會進行市場下沉，侵占LCD的市場份額，這或許也是惠科股份2022年上半年毛利率大幅下降的重要原因。

面板企業普遍出現虧損的情況下，惠科股份恐難以獨善其身。而雖然惠科股份2022年6月就已提交IPO申請，但審核期肯定在2023年之后，此次IPO，惠科股份選擇的上市標準是創業板的第二套標準，需要滿足“最近一個年度凈利潤為正”的要求。目前面板行業競爭激烈，年報姍姍來遲的惠科股份還能達到嗎？

國資股份曾被少計21萬股

面板行業是一個高資本投入的產業，京東方、深天馬、彩虹股份等公司的控股股東都是國有資本；不過，惠科股份的實際控制人是自然人王智勇。惠科股份通過與地方國資共同出資成立子公司，然后承諾回購少數股東出資的形式來獲取資金新建產能。

但巨額的資本投入下，讓惠科股份的流動性還是提襟見肘，2019年公司的資產負債率高達90.11%，2020年經過多輪增資后雖然有所改善，但此后仍未低于70%。流動性嚴重承壓，也讓惠科股份存在一定的法律風險。如子公司滁州惠科、綿陽惠科、廣西智顯、綿陽惠顯等就有76.31億元的實繳資本程序尚未履行；與此同時，惠科股份還有回購209.53億元子公司出資份額的義務。

為了緩解流動性壓力，惠科股份采用了包括債轉股、引入機構投資者等多種形式募集資金。2019年4月，惠科股份在接受前海朝恒債轉股時，公司的整體估值還僅為106億元；而到了當年5月，惠科股份接受金品創業2億元增資時，公司的整體估值就已上漲到了151.52億元。

2020年2月，綿陽地方國資綿投集團以12億元分兩次增資惠科股份的時候，惠科股份的整體估值上漲到了192.81億元。但值得注意的是，據招股書披露，綿投集團第一次增資惠科股份（即惠科股份第三次增加注冊資本）時，因工作人員計算失誤，綿投集團本應通過增資7.27億元取得惠科股份826.12萬股股份卻被登記為了805.08萬股，二者相差21.04萬股，而這一謬誤居然在2020年12月綿投集團第二次增資（即惠科股份第五次增加注冊資本）時才被發現并予以更正，之后綿投集團收回了相關權益。

惠科股份招股書對公司第三次增資發生計算錯誤的說明文字

（圖片來源：惠科股份招股書）

但這段補充說明頗為令人不解：按照更正后的數據，綿投集團第一次增資的價格應約為88元/股，少計算了21萬股，也就是說1800多萬元的國有資產差點不翼而飛，在當時居然沒有一個人發現，這未免有些不可思議。況且，按照招股書中的說法，本次增資完成后股本總額的計算也發生錯誤，原本應為21396.7877萬股卻被誤計為21375.7504萬股，照此看來，不止綿投集團，所有股東的持股比例反映在工商登記中都是錯的，因為分母全弄錯了。那么又為何，在長達10個月的時間里，所有六名機構股東沒有一家發現這個低級錯誤？

惠科股份第三次增資完成后工商登記的股東結構

（圖片來源：公司招股書）

要知道，惠科股份的IPO中介機構可是市場上大名鼎鼎的中金公司和君合律師事務所，雖然中金公司正式開展對惠科股份的上市輔導工作是在2021年2月，但一般在前期的股份制改造和增資中，就會有專業機構提前介入提供專業咨詢和法律服務。至于為何會因工作人員疏漏發生上述差錯，就不得而知了。

一個值得注意的細節是，在綿投集團增資惠科股份之前的2018年9月，北京中鋒資產評估有限責任公司出具了一份《綿陽市投資控股（集團）有限公司擬股權投資涉及的惠科股份有限公司股東全部權益價值評估項目資產評估報告》（中鋒評報字（2018）第166號），報告指出，在持續經營前提下，股東全部權益的評估值為181.26億元。2018年10月10日，綿陽市國資委出具文件，對該評估報告予以核準。在此基礎上，翌日，綿陽市國資委核準綿投集團出資12億元增資惠科股份。

如果按照更正后的數據計算，綿投集團第一次入股，以7.27億元取得惠科股份826.12萬股股份，占股本總額21396.79萬股的3.86%，對應的惠科股份投前估值恰好約181億元，與綿陽國資委認可的前述評估值相當。

除了直接對惠科股份進行投資外，綿投集團還參與了惠科股份子公司綿陽惠科、綿陽惠顯的出資，合計需要提供注冊資本超過160億元，但綿陽惠科注冊資本180億元，目前實繳了170億元，綿陽惠顯注冊資本210億元，僅實繳了40億元。

而綿投集團并不參與公司管理，將其在綿陽惠科、綿陽惠顯中的投票權授予了惠科股份；不過，綿投集團與惠科股份、王智勇及實控人配偶呂靜簽署了對賭協議，若惠科股份不能順利上市，惠科股份、王智勇、呂靜需要承擔回購綿投集團持有的綿陽惠科59億元出資的義務。除了綿陽惠科、綿陽惠顯外，惠科股份控股或參股的滁州惠科、長沙惠科、廣西智顯等子公司也有當地國資參與出資的情況，因此惠科股份有合計達209.53億元的回購出資份額的義務。

2020年12月到2021年3月期間，惠科股份還通過股權轉讓或接受增資的形式，引入了包括深創投、京東方創投、東莞紅土在內的多家機構的增資，他們受讓股權或購買股權的價格均是14.26元/股。在完成最后一輪增資時，惠科股份的投后估值上漲到了303.45億元。實控人控制的陽光國際在2020年12月份的股權轉讓過程中變現了4.53億元的股權。

行業景氣度難撐900億估值

需要指出的是，受下游消費電子需求預期低迷影響，2022年主要面板企業的股價均呈現震蕩下跌的趨勢。雖然2023年一季度，各面板企業的股價有所反彈，但他們的整體市值卻并不高，截至目前，龍頭企業京東方的市值也僅在1700億元附近。年報顯示，2022年京東方實現營業收入1784.14億元，同比下降19.28%；歸母凈利潤75.51億元，同比下降70.91%。2021年，京東方的營收和歸母凈利潤則分別為2193.1億元、258.31億元。

惠科股份尚未更新2022年全年業績，2021年，該公司全年營收357.09億元，歸母凈利潤54.06億元。此次IPO，惠科股份卻擬發行不低于10%的股份，募集95億元資金，公司對應整體估值將高達950億元。但惠科股份的收入規模、技術水平等指標與京東方相比，差距懸殊，并非同量級的選手。即便與深天馬相比，惠科股份也不占上風。

深天馬擁有第2代至第6代TFT-LCD（含a-Si、LTPS）產線、第5.5代AMOLED產線、第6代AMOLED產線以及TN、STN產線；在產品豐富度方面，深天馬明顯優于僅擁有4條8.6代TFT-LCD產能的惠科股份。

2022年上半年，深天馬的綜合毛利率為14.48%也高于惠科股份的12.16%。同期深天馬的收入為157.4億元，歸母凈利潤為3.7億元；而惠科股份的收入僅有133.13億元，凈利潤為1.56億元。目前，深天馬的市值僅在260億元附近。

主要產線技術面臨落后風險，收入規模與深天馬接近的惠科股份，發行后市值又能否超過深天馬呢？而以深天馬260億元市值作為參考，如果發行后惠科股份的長期市值低于2021年增資時的303.45億元估值，參與投資的早期股東們能否獲利退出也是一個巨大的挑戰。（思維財經出品）■