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“信用+”月報(2023年5月)：中央企業債券新規提升屬性溢價

發布時間：2023-05-09 17:34:23 文章來源：中信證券股份有限公司

“信用+”月報(2023年5月)：中央企業債券新規提升屬性溢價

(資料圖片僅供參考)

二季度以來信用市場資產荒愈演愈烈，信用利差再次來到2022 年7-9 月的水平，當前仍具超額收益的可選品類寥寥。利差角度，可以觀察到跨季后資金面寬松疊加債市資產荒愈演愈烈，機構主動挖掘，等級與期限利差均有所下行；而后當信用利差行至歷史低位后市場開始糾結，因此4 月中下旬利差走勢也由此前的快速下行轉為平緩趨勢。展望后市，隨著政策與各類債市新規逐步出臺，信用市場或將打開全新局面，我們復盤各板塊信用利差走勢，并以此展望5 月信用市場投資策略。

央企債券新規。國資委印發《中央企業債券發行管理辦法》，明確央企發行債券實行年度計劃管理，并由國資委審核批準，同時鼓勵央企提高中長期債券占比，發展境外融資渠道；監督風控方面，要求國資委對央企發債情況通過抽查、專項檢查等方式實施監督評估。管理辦法主要針對央企的發債行為作出規定，我們認為有如下的四點原因：1）央企融資行為較其他屬性的企業更穩定，對央企的發債行為作出規定也更能顯現政策效果；2）對央企發債行為進行規范，有助于保障國家戰略利益和經濟安全；3）央企在信用市場融資行為具有示范效應，可為地方國企、民企等其他屬性的企業樹立典范；4）國資委制定和實施管理辦法針對央企的影響更直接高效。

城投化債新階段。4 月18 日，貴州省人民政府與中國信達達成戰略合作協議，將在國企改革、房地產紓困等方面開展合作。在貴州城投化債壓力日趨增大的背景下，與中國信達的合作有利于貴州優化債務結構，降低債務風險。2023 年地方化債工作循序推進，整體在穩增長的大背景下，城投風險已有邊際緩釋信號，如貴州、云南的一些舉措一方面說明當地確有一定的債務壓力，但也表現出此類地區在積極進行債務化解。預計5 月地方債務工作或繼續有序鋪開，因此我們認為可更溫和地對待類似地區的城投。

地產債輿情波動。4 月地產債再起波瀾，部分受融資政策支持的主體召開債券持有人會議擬對到期債券展期。展期事件未使地產利差產生較大波動，主要原因有二，一是市場對民企展期已有充分的預期，二是當前民企地產債行情仍以基本面和政策支持程度為主導，當前整體房地產行業漸近修復，月末政治局會議定調房地產政策以穩為主，則二級市場也難以出現避險情緒主導的拋售行情。預計未來隨著銷售回暖，融資支持政策存在逐步退出的可能，或仍有受困房企信用和輿情風險偶發，但對市場的沖擊料將減弱。

信用利差復盤：牛長熊短。以4 月18 日為界，4 月信用利差大致可分為下行—趨平兩個階段。以3 年期AAA 中短票據代表信用利差，4 月初至18日，跨季后資金面維持寬松，疊加債市結構性資產荒愈演愈烈，機構挖掘下利差壓縮，等級與期限利差均有所下行；4 月18 日后，資金面短期略有收緊，信用利差行至歷史低位后市場開始糾結，因此利差走勢也由此前的快速下行轉為平緩趨勢，其中高等級信用利差在月末略有調整。

分板塊看信用利差：百花齊放。4 月不同板塊信用利差走勢趨同，整體均表現出先下后平的趨勢，主要為結構性資產荒驅動下，機構挖掘仍存性價比的品類，各類信用利差均壓縮。對于城投債，在債務置換和融資回暖的背景下，市場信心提振，不同等級信用利差均有所下行；對于地產債，4月房地產行業仍有信用與輿情事件發生，地產債信用利差并未受明顯影響，AA 及以上等級的地產債信用利差較月初收窄，但變化幅度不大，AA 等級地產債信用利差較月初走闊；對于煤鋼債，除AA 等級鋼鐵債以外，4 月各等級煤鋼債信用利差整體平緩下行；對于銀行二永債，銀行次級債是4 月信用市場表現最為良好的板塊，亦是市場關注的熱點品類，各等級銀行二永債信用利差下行幅度在15-30bps 之間不等，二永債之間品種利差壓縮，主要為債市資產荒的背景下機構搶配兼具流動性和收益性的品類。

市場展望與投資策略：城投債：地方債務化解仍為2023 年政府工作重點，公開債券市場出現違約的可能性較小，可關注東部與中部經濟較發達地區市級與區縣級平臺，或是輿情環繞地區的省級平臺和強市級平臺。地產債：

風險偏好比較低的機構，可關注根正苗紅、股權結構清晰的地方國企；而對于風險偏好較高的機構，可關注目前仍可獲得融資政策支持、具有比較強再融資能力的民營房企。煤鋼債：中高等級的煤鋼債利差性價比較低，需警惕煤鋼債利差行至低位和主體資質變化后的調整行情。銀行二永債：

債市資產荒格局延續的背景下，二永債利差仍有下行空間，但難以重現極致低位，我們判斷此輪二級債行情利差下限在30bps，永續債下限在40bps。

風險因素：央行貨幣政策超預期；監管政策收緊導致融資環境惡化；宏觀經濟修復進度不及預期；個別信用事件沖擊市場等。

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