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宏觀面

歐美經濟面臨多重下行風險

【資料圖】

今年以來，全球經濟形勢依舊偏弱，摩根大通全球制造業PMI指數在去年9月降至50以下，目前已連續9個月處于萎縮狀態，而今年歐美幾大經濟主體制造業PMI連續走低，美國及歐元區制造業持續處在萎縮區間。另外，今年歐美持續加息推動通脹水平連續回落，4月，美國CPI降至4.9%，為連續10個月回落；5月，歐元區CPI降至6.1%，較10%以上的高通脹水平也有一定下降，但當前美國及歐元區通脹水平仍遠高于歷史正常水平，歐美抗通脹壓力仍然較大。從美聯儲貨幣政策來看，持續加息對通脹的打壓十分明顯，預計三季度美聯儲仍可能繼續加息；四季度存在降息可能，貨幣政策整體邊際轉向。

目前來看，在全球經濟增速放緩的背景下，通貨膨脹壓力持續存在，緊縮的貨幣政策也將對經濟活動產生重大影響。如果出現更大范圍的銀行業動蕩或進一步收緊貨幣政策，可能會導致全球經濟增長更加疲弱。世界銀行在最新一期《全球經濟展望》中稱2023年全球經濟整體仍面臨多重下行風險，2023年全球經濟預計增長2.1%，低于2022年3.1%的增幅；2024年全球經濟預計增長2.4%。

供應端

增長繼續受限且仍缺乏彈性

全球油氣上游投資低位，原油剩余產能有限。在能源轉型壓力下，過去10年全球油氣上游資本支出整體呈現下滑趨勢。受公共衛生事件影響，2020年全球油氣上游資本支出降至3150億美元的歷史低點。此后幾年有所回升，2023年全球油氣上游資本支出同比會保持小幅增長態勢，但目前在各國碳減排政策壓力下，以石油巨頭為代表的傳統上游產業投資增長受到持續束縛，整體投資增量明顯受限。但即便如此，由于運行效率即技術提高使得石油開采成本下降，石油產量下降的幅度遠不及油氣上游勘探投資的降幅，但產能及產量增量上明顯受制于勘探投資的下降。

目前中東等主要產油國原油剩余產能普遍較低，OPEC+成員國中僅有沙特、阿聯酋、俄羅斯有一定的剩余產能，其他國家均不具備大幅增產的潛力。疊加地緣政治對俄羅斯、伊朗等主要產油國供給的束縛，預計2023年全球原油供給增長繼續受限，同時原油供給整體仍然缺乏彈性。

OPEC+落實減產降低市場供給。4月初，OPEC+產油國宣布自愿減產166萬桶/日；6月初，OPEC+會議將減產措施從2023年年底延長至2024年年底；沙特在自愿減產的基礎上，7月進行一次額外減產100萬桶/日，且表示有必要可能會延長減產時間，同時阿聯酋2024年的產量配額增加20萬桶/日，一些西非國家用不完的配額被下調。與當前的產量目標相比，OPEC+2024年的產量配額被下調至4046.3萬桶/日。

5月，OPEC+減產進入實質階段，據統計，5月參與減產的9個國家合計產量為3257萬桶/日，實際減產量為147萬桶/日，略低于166萬桶/日的產量目標，其中沙特產量削減不及預期。從出口數據來看，5月OPEC+產油國合計海運原油出口量為2916萬桶/日，較2月的2990萬桶/日下降了74萬桶/日，其中沙特海運原油出口量降幅較為明顯，但俄羅斯近幾個月海運原油出口不降反增，一定程度上對沖了沙特等國家的出口減量。

6月截至目前的數據顯示，OPEC+產油國合計海運原油出口量為2826萬桶/日，較2月下降了164萬桶/日，但俄羅斯的出口量較2月僅下降了17萬桶/日。整體來看，在各國落實減產的背景下，沙特等OPEC產油國原油出口下降明顯，但俄羅斯原油出口仍然維持高位，一定程度上削弱了OPEC+產油國整體的減產效果，而7月沙特將額外減產100萬桶/日，OPEC+整體供給將進一步收縮。

6月，俄羅斯原油出口下降明顯。今年3月俄羅斯宣布減產50萬桶/日，而在4月初OPEC+宣布減產后，俄羅斯將減產措施延長至今年年底。根據IEA的數據，俄羅斯2月的石油產量為987萬桶/日，而5月俄羅斯產量降至945萬桶/日，產量降幅達到42萬桶/日。但俄羅斯在削減產量的同時，出口量不降反增，俄羅斯3、4月石油出口量分別達到820萬和830萬桶/日，4月石油出口量達到俄烏沖突后的最高水平。

根據彭博監測的船貨數據，今年3月以來，在俄羅斯宣布減產的背景下，俄羅斯海運原油出口穩步上升，截至5月21日的前四周，俄羅斯海運原油發貨量較截至2月26日的前四周高48萬桶/日。而根據kpler的數據，5月俄羅斯海運原油出口量為385萬桶/日，較4月增加了10萬桶/日；6月出口與4月相比降幅為40多萬桶/日。近幾個月俄羅斯海運原油出口大幅增長一方面受到國內煉廠檢修致原油加工需求下降的影響；另一方面，今年以來俄羅斯通過Druzhba管道向德國、波蘭等歐洲國家的原油出口顯著下降，部分流向歐洲的管道原油轉移至海運市場并進一步流向亞洲。2—4月俄羅斯通過Druzhba管道出口至歐洲的原油降至24萬桶/日左右，而今年以前基本穩定在80萬桶/日左右。

整體來看，3月以來俄羅斯在宣布減產的背景下，3—5月石油出口并未削減，反而增至俄烏沖突后的最高水平，6月出口削減較為明顯。與此同時，今年流向歐洲的管道原油顯著下降，并通過海運流向亞洲市場，進一步提升對亞洲市場的供給。但隨著俄羅斯煉廠檢修的結束以及開工負荷的季節性提升，在該國減產的同時，其出口預計仍可能進一步回落，但降幅預計有限。基于維持出口收入的目的，俄羅斯主動大幅削減石油出口的可能性較小。

美國頁巖油上游勘探活動持續轉弱。今年以來，美國原油產量增長明顯放緩，6月，美國原油產量為1220萬桶/日，與年初持平，較峰值水平低約90萬桶/日。去年年底以來，美國活躍石油鉆機數連續走低，當前較去年12月的高點下降了約52座，與此同時，美國七大頁巖油產區鉆井數和完井數自去年四季度也開始下降，美國頁巖油行業上游勘探活動持續轉弱。在經歷了疫情之后，北美油氣公司偏重股東回報而減少上游勘探投資的策略并沒有變化。根據對美國48家上市的勘探和生產 (E&P) 公司的調查數據，2022年四季度，作為股東分配的現金流增加到189億美元，是過去5年來的最高水平，股東分配占運營現金的比例增加到54%，而在2020年以前該項占比只有20%—30%。在2011到2017年，美國頁巖油生產商將100%的現金流用于投資鉆井以擴大產能，但到2022年年底再投資比例已經降低至35%左右。2022年四季度，該48家上市的勘探和生產公司生產費用（包括銷售成本、運營費用及生產稅）與疫情前相比提高了71%，這意味著與過去幾年相比，當前需要有更多的資本支出來維持相同的產量水平。

整體來看，由于頁巖油企業經營策略的轉變，美國頁巖油行業上游勘探投資活動進一步下降，疊加生產成本增加，未來頁巖油產出將進一步受限，年內預計很難有明顯增量。

需求端

出行增加對消費提振作用明顯

全球石油消費增幅預計低于去年。2023年，全球經濟仍面臨高通脹及“黑天鵝”事件的沖擊，未來全球經濟仍面臨進一步下行的風險，尤其是歐美經濟面臨的不確定性較大。當前機構普遍預計今年全球經濟增速將明顯低于去年，而基于經濟下行的預期，機構普遍預計2023年全球石油消費增幅較2022年也將有所下降，EIA、IEA、OPEC統計的2022年全球石油消費增幅分別為186萬、231萬、249萬桶/日，而2023年增幅預計分別為159萬、245萬、235萬桶/日。

美國經濟走弱打壓石油消費。今年年初以來，由于美國經濟整體表現仍然低迷，美國石油消費增長受到一定抑制，但汽油消費整體表現強于柴油消費。3月以后，美國汽油消費進入季節性回升階段，并帶動美國煉廠開工負荷回升至90%以上，汽油裂解利潤整體也表現堅挺。5月底，美國進入夏季汽油消費旺季，但6月中下旬，美國成品油端累庫明顯，且汽柴油裂解價差有所轉弱，煉廠開工負荷也自歷史高位有所回落，旺季需求明顯弱化。下半年美國經濟難有樂觀預期，柴油消費預計將繼續受到抑制，而9月以后汽油消費也將進入季節性淡季，屆時美國煉廠原油加工需求也將出現回落。

基于碳減排政策及能源消費結構轉型升級等因素影響，近幾年我國石油消費增長放緩。預計2023年國內石油消費整體較2022年有一定增長，尤其是航空煤油消費將有較大的恢復空間。1—5月，國內原油進口量累計同比增長6.2%，原油加工量累計同比增長9.8%。年初以來，國內主營煉廠開工基本維持在75%，而由于原料等問題影響，地煉開工負荷相對偏低，整體處在過去幾年低位水平。從終端消費來看，經濟增長以及出行增加對石油消費提振作用明顯，1—4月，國內汽油、柴油、煤油表觀消費量累計同比分別增長0.84%、10.66%和45.29%。

整體來看，在國內經濟穩步增長的背景下，國內石油消費有望延續增長，尤其是隨著天氣逐步轉熱，駕車需求增加并有望提振汽油消費，而夏季雨水較多或影響基建開工并抑制柴油消費，但三季度末到四季度，柴油消費有望出現好轉。

油價展望

短期向上動力持續受到抑制

從宏觀層面來看，下半年宏觀環境難有樂觀預期，全球經濟仍面臨進一步下行風險，歐美央行有望結束加息，貨幣政策將進一步轉向，但對經濟的滯后沖擊仍將持續，且面臨較大的不確定性。

從原油供需面來看，OPEC+持續控產令原油供給難有明顯增量，在經濟環境低迷的背景下，下半年OPEC+有望延續減產措施，但減產力度繼續增強的空間不大。歐美制裁并未影響俄羅斯石油出口總量，但貿易流向在持續變化，俄羅斯石油從歐洲不斷轉向亞洲市場，同時基于財政收入考慮，俄羅斯削減石油出口的可能性較低，然而俄羅斯內部局勢惡化給石油供給帶來一定的不確定性。上半年美國頁巖油上游勘探活動再度放緩，頁巖油產出增量繼續受限。由于宏觀經濟表現持續不佳，石油消費受到明顯打壓，尤其是歐美柴油消費受經濟抑制作用明顯，下半年原油供需格局呈現平衡或偏緊的概率較大。

從油價走勢來看，當前油價處在相對的底部區間，OPEC+減產給油價帶來的底部支撐較強，但宏觀疲弱打壓石油消費，油價向上的動力也受到明顯抑制。因此，目前原油仍然面臨較強的底部支撐及向上驅動有限的局面，短期及中期維持區間振蕩格局概率較大。